Mercados Regulamentados de Bolsa e Balcão

O desenvolvimento do mercado primário de valores mobiliários, pode-se dizer, depende da solidez do mercado secundário relacionado. Ou seja, da possibilidade de os investidores subscritores das emissões conseguirem negociar posteriormente os valores mobiliários entre si. Evidentemente, cada investidor poderia negociar diretamente com outro, mas esse sistema seria evidentemente ineficiente no que diz respeito ao encontro de propostas, à definição de preços, transparência e divulgação das informações, segurança na liquidação, entre outros. Os mercados de bolsa e balcão buscam justamente eliminar essa ineficiência.

Assim, pode-se dizer que a principal função dos mercados de bolsa e de balcão é organizar, manter, controlar e garantir ambientes ou sistemas propícios para o encontro de ofertas e a realização de negócios com formação eficiente de preços, transparência e divulgação de informações e segurança na compensação e liquidação dos negócios. Funções essas que aumentariam a confiança dos investidores no mercado secundário, de maneira a fomentar o mercado primário e, portanto, as captações públicas de recursos pelas companhias, função econômica principal do mercado de capitais.

Com o passar do tempo, os mercados de bolsa e balcão assumiram também, além das funções acima descritas, a responsabilidade pela autorregulação dos seus ambientes, sistemas e operadores, com autonomia suficiente para normatizar, fiscalizar e punir as operações realizadas em seus mercados. A função estatal, nesse modelo, se reduz à supervisão e orientação do sistema, estabelecendo requisitos mínimos necessários, objetivos a serem atingidos e controles.

Em nossa legislação há três tipos previstos de mercados: mercado de bolsa; mercado de balcão organizado; e mercado de balcão não organizado. Entretanto, não há conceito explícito de cada um deles. Os Mercados de balcão não organizado, por exemplo, são considerados aqueles em que as negociações são realizadas com participação de instituições integrantes do sistema de distribuição, que não seja realizada em mercados de bolsa ou balcão organizado. Um conceito residual, embora não se defina o que é um mercado de bolsa ou de balcão.

A regulamentação da CVM, especificamente a instrução CVM 461/07, tentou esclarecer essas definições. Em primeiro lugar, a instrução aplica-se ao que se chamou de mercados regulamentados de valores mobiliários, assim compreendidos os mercados de bolsa, de balcão organizado e de balcão não organizado. Dessa forma, manteve-se a estrutura prevista na legislação. Da mesma forma, o conceito de mercado de balcão não organizado se manteve. No que diz respeito aos mercados de bolsa e de balcão organizado, ou mercados organizados, como cita a norma, a instrução não criou conceitos, mas estabeleceu certas características que definiriam um mercado como de bolsa ou de balcão organizado. Nesse sentido, determinou, inclusive, características somente admissíveis ao mercado de balcão não organizado, considerando, para isso, elementos que poderiam criar situações de risco para os investidores. Procurou, assim, deixar a cargo do mercado a escolha pela utilização da estrutura de um ou outro mercado.

De acordo com a instrução, consideram-se mercados de bolsa aqueles que funcionam regularmente como sistemas centralizados e multilaterais de negociação e que possibilitam o encontro e a interação de ofertas de compra e de venda de valores mobiliários; ou que permitem a execução de negócios tendo como contraparte formador de mercado que assuma a obrigação de colocar ofertas firmes de compra e de venda, respeitadas algumas condições estabelecidas na norma.

Entendem-se como sistemas centralizados e multilaterais de negociação aqueles em que todas as ofertas relativas a um mesmo valor mobiliário são direcionadas a um mesmo canal de negociação, ficando expostas a aceitação e concorrência por todas as partes autorizadas a negociar no sistema.

Nos ambientes de bolsa, todas as informações sobre os negócios, como os preços, as quantidades e horários, entre outras, devem ser publicadas continuamente, com no máximo 15 minutos de atraso. As entidades administradoras de mercados de bolsa devem manter sistemas de controle de riscos e, especialmente, manter mecanismo de ressarcimento de prejuízos, para assegurar aos investidores o ressarcimento de prejuízos decorrentes de erros ou omissões das instituições intermediadoras ou seus administradores e empregados.

Nos mercados de balcão organizado, além das negociações em sistemas centralizados e multilaterais ou da participação de formador de mercado, admite-se ainda o registro das operações previamente realizadas. Nesse mercado, a negociação ou o registro das operações pode ocorrer sem a participação direta de integrante do sistema de distribuição, desde que a liquidação da operação seja assegurada contratualmente pela entidade administradora do mercado de balcão organizado ou seja realizada diretamente entre as partes.

Além disso, nos mercados de balcão organizado, as informações sobre os negócios, como os preços, as quantidades e os horários também devem ser disponibilizados, porém pode ser diferida, não sendo obrigatória a divulgação contínua, dependendo das características do mercado.

Assim, um mercado é considerado de bolsa ou de balcão organizado conforme apresentem uma ou outra característica acima cita. Ainda, o volume operado e o público investidor visado são também considerados para classificação de um mercado como de bolsa ou de balcão organizado, pois, quanto maior o volume e maior a participação de investidores de varejo, maior o impacto no mercado e a maior a necessidade de intervenção regulatória. Destacando que, a possibilidade de realizar apenas o registro das operações previamente negociadas, o diferimento da divulgação de informações e a possibilidade de atuação direta, sem intermediário, são características aplicáveis exclusivamente aos mercados de balcão organizado.

Os mercados organizados de valores mobiliários devem ser estruturados, mantidos e fiscalizados por Entidades Administradoras, autorizadas pela CVM, que podem se constituir como sociedade anônima ou associação, embora boa parte da estrutura exigida pela norma assemelhe-se muito à organização de uma sociedade anônima. A esse respeito, tradicionalmente as bolsas se organizavam sob a forma de uma associação de corretoras, detentoras de títulos patrimoniais, as únicas habilitadas a operar nos seus recintos. Com o desenvolvimento do mercado, essa forma de organização evoluiu para um modelo em que as bolsas se constituem sob a forma de sociedades anônimas, com fins lucrativos, em que a habilitação para operar em seus recintos independe da posse de ações ou qualquer outro vínculo, estando vinculada apenas a quesitos estruturais, tecnológicos e formais. A esse processo de transformação das associações em sociedades com fins lucrativos deu-se o nome de desmutualização.

Essa mudança gerou certa desconfiança do mercado sobre a capacidade de uma sociedade com fins lucrativos criar estrutura independente e eficiente de autorregulação. Nesse sentido, a instrução CVM 461/07 determina que, entre os órgãos necessários na estrutura de uma Entidade Administradora, deve constar um Conselho de Autorregulação, um Departamento de Autorregulação e um Diretor do Departamento de Autorregulação, que terão a competência exclusiva sobre as atividades de autorregulação. Entre elas, a fiscalização e supervisão das operações cursadas nos mercados organizados que estejam sob sua responsabilidade. Além disso, a CVM se preocupou no estabelecimento de diversas regras que garantem a autonomia das decisões dos órgãos autorreguladores.

Atualmente no Brasil, podemos citar como exemplos de entidades administradoras: a BMFBovespa, como principal entidade administradora de mercado de bolsa para as negociações de ações, que são realizadas no sistema Megabolsa, e administra também outros sistemas, tanto de bolsa como de balcão, como o BovespaFix, para negociação de títulos de dívida corporativa, e o Sisbex, para negociação de títulos públicos de renda fixa, contratos de câmbio, títulos privados, contratos de energia e derivados; e Cetip – Mercados Organizados, que oferece serviços de registro, central depositária, negociação e liquidação de ativos e títulos, é líder no registro e depósito de ativos de Renda Fixa e Derivativos de Balcão e concentra grande parte das negociações eletrônicas de títulos públicos e privados.